降息无法解决结构性经济困境
搜狐财经：最近的经济数据显示CPI温和上涨，而PPI已经连续15个月负增长了，5月份PPI较上年同期下降.9%，您如何看CPI与PPI的这种背离？它反映经济结构什么样的状况和问题？
曹远征：大概是在过去一两年，中国经济发生了深刻的转变，进入了新的阶段，其标志是过去以投资驱动、出口驱动的模式难以持续，要转为消费驱动。这个转折也意味着潜在经济增长率的下降，其中的一个表现是产能过剩现象，这是PPI持续下降的原因。但是CPI在涨，这也是经济结构变化一个很重要的表现，因为劳动力成本提高、工资在上涨，工资又推动物价上涨。消费品中最重要的是农产品，农产品是劳动力产品，大家特别关注的蔬菜，60%的成本是跟劳动相关的，那么劳动力贵了以后肯定会上涨。于是出现了刚才说的现象，一方面PPI在降，另一方面CPI在上涨。
从另外一个角度讲，目前的CPI上涨不代表传统意义上的通货膨胀。通货膨胀是货币发多了引起物价上涨。现在的物价上涨是结构性的，不完全是货币发多了引起的，而主要是由成本推动的。这和劳动成本密切相关，劳动力密集的行业价格上涨比较快，农业就是如此。这是一个新的结构性的变化，应该得到更多的关注。
搜狐财经：中国经济增长乏力，借贷市场遭遇钱荒。对中国现在的经济状况，您认为降息是否是一个好的政策工具？
曹远征：中国正处于结构性转变的时期，其表现特征是经济增速下降。但是它产生的背景不是宏观经济波动，不是周期性因素，而是结构转变的因素。
货币政策对结构转变产生下滑是否有提振作用呢？这本身是有疑问的。从历史上来说，降息并不一定能够保证经济提升，这是第一点。
第二点，一方面产能过剩一方面资金紧张，这两个因素连在一块儿看，那就是企业的库存在增加，对资金的占用在增加，而最终的销售有困难。这时候，即使补充资金进去，它也只是扩大库存的规模，而不可能对销售有帮助，经济并不一定会有持续性的好转。
第三，在这个过程中，中国经济发生了一些很深刻的变化，最重要的是就业发生了变化。现在的经济增长只有7%左右，但是就业没有出问题，这跟过去的情况大大不同。008年为什么要保8，因为保8保增长就是保就业，没有8的增长，几千万农民工就要失业。现在7点几反而就业没有出现很大的问题。那么，这时候就并不需要强烈的刺激。
第四，中小企业融资困难跟利率市场化没有什么关系，中小企业需要一种特殊的机制安排，这是金融体制要深化改革的问题，而不是资金宽松了融资难就会解决。或许增加信贷会使得融资状况好转一点点，但是并不能解决根本问题。最重要的是，要有专门为中小企业服务的金融机构。
“安倍经济学”是饮鸩止渴
搜狐财经：我们看到美国最近一直没有表露出要推出新一轮QE的迹象，您怎么去看待这种以宽松货币刺激经济的政策的思路？
曹远征：把QE和传统的扩张性货币政策作一个比较，会发现有很多的区别。传统扩张性的货币政策，增加货币供应量来对付经济危机，这是最基本的凯恩斯理论。但是这有一个前提，即企业和家庭对利率是敏感的，也就是说，增加货币供应量，利率就会下降。因此，企业在负债经营的情况下，由于资金成本降低，会去借更多资金，提前发生投资或者扩大投资；居民在负债情况下，发现利息便宜了，会扩大消费，尤其是按揭房贷，这样经济就会好转。这是传统的货币政策。
由上，从结果上看，传统扩张性货币政策的有效性表现在两个方面：一是央行的资产负债表跟企业、居民的资产负债表同向扩张；第二，利率是敏感的，随着利率变化，企业、居民就会相应增加或者减少贷款，于是利率成本对他们有非常重要的影响力。
然而QE不同，QE是不具备这两个特点的。美国在不断加大货币供应量，但是企业和居民资产表并没有被撬起来，并未出现同向变化，这才是QE1、QE、QE、QE4一次一次来的根据。第二个特点，在这种情况下利率几乎为零，这是个新现象。在过去凯恩斯理论中，对这种现象有一个描述，我们通常叫流动性陷阱。但是按照凯恩斯的描述，流动性陷阱是一个特例，只出现在极端情况下，而且是短暂的。凯恩斯给了一个药方：加大货币供应可以把经济推上来。现在就是出现了凯恩斯的流动性陷阱，但是它变成了长期的，而不再是极端现象、特殊现象。这就导致了政府根据凯恩斯理论，加大货币供应量来推经济，一而再、再而三，但推不上来后，反而使政府债台高筑，甚至有可能出现政府债务危机，欧债危机是如此，美国两党关于提高政府债务上限的争斗也是如此。在这种情况下，市场就有点慌了，时刻担心美国QE是退还是要进，预期的不稳定，引起市场上的剧烈波动，暴跌暴涨，日本股市和大宗商品的急遽变动跟这个有关。
一般来看，量化宽松的货币政策只是防止了更大规模的衰退，但是没有有力地提振经济增长。而且QE还会带来后遗症。根据历史经验，后遗症有两个：第一，一旦经济被推出了凯恩斯流动性陷阱，那么有可能出现剧烈的通货膨胀；第二，如果经济走不出流动性陷阱，是否需要一次一次加大饮鸩止渴的力度，致使国家债务走向崩溃的边缘。正是有这种担心，所以在刚开始推出QE的时候，政策决策者就说适时退出。这种退出的预期就让市场变成惊弓之鸟了，不知道现在要撤出还是将来要撤出，一有风吹草动我就先跑，引起市场的急遽变动。
这种量化宽松政策历史上没有，唯有日本人001年采取过，QE量化宽松本是日本人的概念。但是日本当年搞QE，到006年时，觉得效果不大，而且担心后遗症太严重，就终止了。008年金融危机爆发，美国也开始使用QE。在美国的榜样下，现在日本人开始步美国人的后尘，就表现为日本的“安倍经济学”。安倍检讨了过去日本的量化宽松的货币政策，他认为这个政策没错，只是政策力度不够，那么这次我们来个大的，目标是%通货膨胀率，不到这个通货膨胀率，QE就不退出。现在人们很关注日本经济，担心会造成大的动荡，不知道QE弄得成弄不成，如果弄成了，可能问题更大。日本现在国债占GDP比重的0%，QE如果推出来，负债肯定超过50%。如果通货膨胀率达到%，那么即使实际利率是0%，名义利率也得是%，这就意味着利息的偿还要占日本GDP的5%。那么QE能不能把日本经济推到5%以上的增长？如果经济增长达不到5%的话，就连国债利息都还不出来。这就加剧了大家对日本经济的恐惧，也是日本市场波动最大的原因。日本是真正的饮鸩止渴，后果如何，难以预料。
最近一段时间正是如此，市场传言美国要退出QE了，于是资金开始从亚洲跑了，亚洲的市场开始跌了。过两天说好像问题不大，于是资金又回来又涨了。国际资金流动没有方向感，像无头苍蝇窜来窜去，带来冲击和动荡。
中国内地今年以来也是这种情况，出口的数据很好，经济增长应该也不错，但是实际上经济增长不好，这意味着出口有虚假成分，即是国际短期资本的流入，而不是真实的出口。
搜狐财经：您对中国现下的货币政策有什么建议？
曹远征：如果从QE这个角度判断，货币政策对经济的效果到底是什么样的，目前并不是很清楚，也就是说，传统的凯恩斯货币政策，对反周期波动是有一定帮助的，因此叫宏观调控。但是即使在凯恩斯理论中，对结构性的下滑也是束手无策的，更何况现在全球出现了新的金融危机，在这样一个环境下，货币政策的有效性是大打折扣的。因此，我们认为中国采取稳健的货币政策可能会更好，乱动货币不一定会对治病有什么帮助，没准儿还加重了病情，一步一个脚印、走走看看的稳健政策是最好的。
存款保险制度是利率市场化的前提条件
搜狐财经：前几天央行的报告称将择机推出存款保险制度，这对利率市场化改革会有怎样的影响？利率市场化能否解决中小企业贷款无门的难题？
曹远征：这是三个问题，我们先说什么是利率市场化。其实中国利率市场化正在进行过程当中，步伐超过我们的想象。目前只是在信贷市场上有管制，在货币市场、资本市场上已经完全放开了，比如债券市场发行的价格，货币市场的拆借利率是自主定价的。即使在信贷市场的利率管制也是有限的，只对贷款利率下限和存款利率上限管制，贷款利率下浮不得超过0%，存款利率上浮不得超过10%。
利率市场化无外乎两个含义，一个含义就是定价机制，是竞争性市场定价；第二，定价的水平，即利率水平。通常人们讲利率市场化讲的是第二个问题，但是第一个问题更重要，也就是到底有没有自主定价的能力。我们注意到，从去年开始，随着利率浮动以后，银行的创新加快，推出各种各样的产品，每种产品根据不同的风险定不同的价格。前年银行推出.8万种理财产品，去年不少于.8万种，银行正在创新，力图找出合适的产品，并以合适的价格推向市场。从这个意义上说，利率市场化的速度在加快。
第二个问题是存款保险制度，这跟利率市场化相关。进一步的利率市场化，不外乎变成两件事：一是把贷款下限放掉，把存款上限放掉；二是等市场慢慢发育，然后通过银行金融机构竞争，不断使金融产品市场丰富化，自然就形成一个收益率曲线，形成一个合理的利率体系。从贷款利率上看，过低了银行不能承受，过高了企业不愿意，市场博弈的结果是贷款利率稳定在下浮10%左右的水平上，这表明竞争性市场定价机制已经初步形成。由此，贷款利率下限的管制的必要性就不太大了。从存款利率上看，其进一步市场化要有另外的制度配合，对于小储户需要建立存款保险制度。也就是说，一旦银行出问题破产倒闭了，储户的利益基本不受损失，小储户的本金还是可以得到偿还的，还款来自于银行的保险。所以存款保险制度是存款利率放开的一个前提条件，如果这个条件成熟了，那么存款利率就可以放开了。
第三个问题，利率市场化对中小企业的融资有一定的帮助。但是另一方面，利率市场化本身并不是针对中小企业的。中小企业的核心困难是资本金匮乏，没有资本就不能负债，提高中小企业的融资能力，最重要的是怎么为它补充资本金的问题。只有有了资本才能去负债。由此，围绕着如何给中小企业提供资本金的金融创新是关键。其次，在中小企业负债方面，从银行角度讲，也需要做一些创新，比如抵押品方面，知识产权能不能抵押，人品能不能抵押，商誉能不能抵押……这需要做一些创新。这和利率市场化固然有关系，但是并不是直接的关系，更需要的是这种金融服务深化，需要草根金融的发展。只有草根金融发展了，困惑银行的信息对称化问题才能得到较好的解决。为什么农民可以在村里借到钱，因为你们家里有什么东西我都一清二楚，知道你能不能还款，所以我愿意借给你钱。北京的金融机构怎么知道小农户的贷款状况？根本不知道他怎么回事，飞到他那儿考察他，成本太大了，成本要转嫁到利息上，利息太贵了，所以一定是草根金融的发展才能满足中小企业的需要。存款保险制度出来以后，利率市场化反而是草根金融发展的契机。你开了一个小银行小额信贷，我尽管对你不了解，但是你利息付得高了，我愿意给你存款，因为我知道你加入存款保险制度，如果你倒了不会伤及我。而草根金融发展又会大大促进中小企业的发展。
人民币国际化是大势所趋
搜狐财经：人民币一直都是随着中国经济的增长呈现出兑美元升值的态势，但是最近已经出现了兑美元稍微贬值的趋势，您怎么看这样的现象，它背后的原因是怎样的？
曹远征：目前人民币汇率的变动是一个相对价格变化，并不完全是人民币本身的变化。你会注意到，去年9月份以前人民币兑美元是趋贬的，9月份以后是趋升的。道理很简单，9月份以前，由于欧债危机，美元成了避险资金，美元兑所有的货币都升值，所有货币都对美元贬值，相对来说人民币贬值幅度最少。9月份以后，美国搞QE了，美元出现贬值现象，各国货币相对美元升值。汇率是相对价格，是美元锚货币本身的波动产生的变化，而不是人民币本身的变化。最近是资金又开始流出亚洲，人民币又开始趋贬。
第二，人民币本身有升值倾向。道理很简单，因为中国劳动生产率还在提高之中，过去劳动生产率每年提升4%左右，市场预期人民币每年升值%到5%。现在劳动率生产速度提高不像过去那么快，但是毕竟还是在提高，因此人民币还有升值倾向，但是升值可能会变化。换言之，哪天中国劳动生产率不再提高了，人民币才有贬值倾向。
搜狐财经：人民币国际化对中国经济的意义何在？是不是国际化之后国际金融危机对中国的影响就会变得更小了？会不会减少中国经济对国外的依赖？
曹远征：第一，人民币国际化不能从一个狭隘的民族主义的角度去理解，这是一个国际现象。如果人民币没有国际需求，也国际化不了。人民币国际化的背景是国际金融危机对传统的以美元为中心的国际货币体系的动摇。这次金融危机发生在美国，美元又是国际货币，美元短缺以及美元汇率飘忽不定，国际贸易计价结算出现困难。第二，美元资产价格飘忽不定，使国际储备的风险加大。为应对风险，需要储备多元化、分散化。这个背景中，人民币的国际需求首先产生在亚洲地区。
我们知道1998年亚洲金融危机发现亚洲有三个问题，我们称之为原罪，存在三个错配，第一是“货币错配”。亚洲国家的相互贸易投资很大，但是用的计价和结算货币是美元，第三国货币，一旦美元不够，那么亚洲的贸易和投资就会受到很大的影响；第二个错配，我们称之为“期限错配”。出入亚洲的是短期资金，但是亚洲需要长期的资本供应，因为亚洲还是一个落后地区发展中国家，还有很多的基础设施、工业需要长期资本，但到来的都是短期资本。于是出现了长期和短期之间期限上的错配。第三个错配是“结构错配”，通常叫“斯蒂格利茨”怪圈。你会发现亚洲储蓄率很高，同时亚洲又有投资需求，但是亚洲储蓄通过种种途径流到国外，尤其是美国资本市场，美国人再把这个钱拿过来变成对你的投资。
以上三个错配，在金融危机中非常突出。008年以后美国出现金融危机，“美元荒”再度发生，亚洲突然发现以美元计价的结算出现困难，于是亚洲相互贸易就难以顺利进行。再加上短期资本流出，亚洲的长期建设所需要的资金也出现了问题。在这种情况下，促使亚洲国家开始推进本地区经济贸易合作的本币化进程。而在这个地区当中，人民币是相对稳定的货币，而中国经济被大家看好，中国又是一个很大的市场，于是人民币变成首选货币。事实上，009年开始人民币跨境贸易结算试点，首先就是针对港澳和东盟这一需求的。
第二，人民币的国际使用对中国经济也有好处。好处在哪儿？用本币进行贸易结算、跨境投资，减少了汇率风险。过去企业要出口或者进口的话，要把人民币倒成美元，美元再倒成第三国货币，美元又波动不已，汇率风险很大，我们算过，这个风险有时候达到4%。用人民币至少对中国企业来说这是本币，不存在汇率风险，从这个意义上说增加了贸易和投资的便利性；
第三，人民币国际化的含义并没有被充分揭示。事实上，人民币国际化是一个新鲜的经验、新鲜的安排。你会发现，人民币是在一个不成熟的条件下开始的国际化，但是不成熟的条件恰恰为人民币国际化打开一个特殊的路径。通常认为，一个主权货币国际化一定有三个条件：第一，货币一定是全面可兑换的。尽管全面可兑换不一定是国际货币，但是国际货币一定是全面可兑换，美元、日元、欧元都是这样的。人民币现在不是，我们的资本恰恰是不可兑换的；第二，一定要有国际收支出现逆差。尽管不是全面逆差，但至少某个项下，或资本项下，或经常项下应该有逆差。其实从老百姓的角度理解也很简单，我没有逆差，你就没有我的钱，就没有支付手段。当然也就没法做生意。我把钱借给你，这个圈才转得开，这是一个流动性的问题。但是中国现在还是双顺差，贸易顺差、资本顺差，理论上不存在向国际补充流动性的可能性，这种条件也不成熟；第三，一个国际化的货币一定意味着本币的央行是国际央行，不仅对国内的经济负责，还要对全球经济负责。现在人们批评美国就是这个道理，美联储是美国人的联储，搞QE对美国来说是有利的，但是一下子溢出到全世界，出了很大的问题，对全世界不负责任。对中国来说，如果人民币国际化，也要对全球负责任。但更重要的是，怎么负责任？美国可以做到，因为它有庞大的金融市场，央行在金融市场操作就可以做到，就剩下它愿意不愿意对全球负责任的问题。而中国的金融基础设施还很落后，没有庞大的金融市场，尤其没有固定收益产品的市场，因此央行不具备充分的操作工具和操作条件。
从过去几年来看，我们发现中国似乎走出了一条道路，部分地满足了上述三个条件，但是又不完全满足。
第一，人民币尽管是不可兑换货币，但是在某些方面完全是可兑换的。在香港可以兑换，境内不可兑换，境外可兑换，那么境内境外怎么走？靠资本开放做到的。按照IMF的标准，大概有四十几项资本管制，中国只有三项没有完全放开：第一，外商投资需要审批；第二，中国居民不得对外负债，对外负债需要纳入外债规模管理；第三，中国资本市场不对外开放。只有这三项依然保持管制，但是这三项管制主要是针对外币的，如果是人民币，管制已大大放松。例如，如果外商投资用人民币，其条件大大宽松。中国居民仍不可以外币负债，但可以人民币对外负债，深圳前海跨境人民币贷款就表明了这一点。此外，中国资本市场虽然不对外币开放，但可以人民币QFII进行。由于人民币在国内是不可兑换的，但在海外是可兑换的，外资可以兑换人民币进入中国。这比以外币进入方便许多。这就部分地解决了可兑换问题。
第二是逆差的形成问题。经验证明，在不出现全面逆差的情况下，可以做成一个结构性的逆差安排，比如说在东盟、东南亚地区，除了越南，中国对其他国家存在着长期贸易逆差。逆差意味着对它有支付，以前支付美元，现在支付人民币。在拉美和非洲中国有大量的投资，形成资本项下逆差，人民币去投资，外国人再拿人民币到中国买设备买东西就形成了顺畅环流。这也部分满足了逆差形成的条件。
第三，近年来，中国金融基础设施建设，尤其固定收益市场的建设在加快。随着利率市场化、产品的增多，金融操作工具增多，调控能力增强，不仅为人民币全面可兑换创造了条件，而且也为央行承担国际义务奠定了基础。
应该拿国企盈利去填补养老金缺口
搜狐财经：您曾经推算过中国的养老金缺口有18.万亿，为什么会有这么大的缺口？如何补救？
曹远征：纠正一下，不是养老金缺口，是资产负债意义上的缺口为18.万亿。
要说这个，首先得把财务的概念再梳理一下。资产负债通常有三张表：负债表、损益表、现金流量表，很多人将18.万亿理解为现金流量表缺口，这是不对的。现金流量是不会出现缺口的。只要企业还活着，那么它的现金流量都没有问题，我东拉西扯借的钱还给你，只要付得出去，现金流量就没问题。中国养老金的现金流量没问题，甚至还有结余。但是现金流量没问题，并不一定表明损益没问题。亏损的情况下企业也付得出去钱，只是这是在消耗它的资本。如果从损益表上观察，你会发现在中国的养老金损益表显示亏损状态，表现在个人账户上的空账。损益一旦出现亏损，就意味着你需要追加资本，亏损或者利润是资本的倒数，比如我有10%的利润率，那我亏损一块钱就必须追加十块钱资本才能弥补、平衡住。如果亏损100万就得拿1000万。现在社保的个人账户空账1.7万亿，如果说投资回报率10%，那么就需要17万亿，更何况投资回报率不可能达到10%。从专业上估计，18.万亿其实还是一个很保守的数据。你需要有这些资产来填这个东西，如果不填，那么这个账做不平。这是18.万亿缺口的真正含义。
18.万亿数字固然庞大，但是并不重要，因为中国政府是全球最富的政府，有大量的资产。土地是政府的，企业是政府的，但问题是存在着结构错配。一方面，国有企业在赚钱，另一方面，社保存在支付压力。解决这一矛盾，只需要把国有资产填过来就行了，这是制度安排重新调整的问题，而不是说有多大缺口的问题。这就牵扯到养老体制的深刻改革，这个改革至少要做到：一方面，国有资产可变现状态，部分进入社保，使它可以弥补资产负债缺口；另一方面，推广401K，也就是说，社保投资可以免税，或者提供各种各样的支持，让它保持相当的回报率。401K还有一个含义，可以以减免或递延个人所得税的方式来鼓励人们多交社保，这样社保资金就会壮大起来，而不必说一方面社保有缺口，需要财政补贴，另一方面为了补贴社保还征这么高的税。
（采访时间：01年6月）（未完待续）